Termijnmarkten groot in het nieuws, hoe werken ze?

In basis is een termijnmarkt niets meer en minder dan een instrument om de toekomstige koop/verkoop van een product op de financiële markt vast te leggen. Daarmee dekt een koper of verkoper vroegtijdig een prijsrisico af voor een product dat hij op termijn moet kopen of verkopen op de fysieke markt.

Een voorbeeld: een graanteler heeft een x aantal hectares tarwe die hij zelf op kan slaan. In september 2021 begint hij al met investeren in de teelt: het zaad wordt gekocht, het land wordt geploegd en de tarwe wordt gezaaid en voor de winter zit er zo al aardig wat geld in de teelt. Dat loopt in de lente verder op met het aankopen van kunstmest en gewasbescherming en in de zomer en herfst komen daar de kosten voor oogst en opslag bij. Al die tijd loopt de teler risico, terwijl hij pas in december 2022 weet hij wat hij voor de tarwe kan krijgen. De termijnmarkt biedt de mogelijkheid dat risico af te dekken door (een deel) van de verwachte oogst gedurende het seizoen al te verkopen. Stel in januari staat het contract voor december op €250 per ton. De teler vindt dat een goede prijs en besluit zijn oogst alvast te verkopen op de termijnmarkt.

Afwikkeling
De tarwecontracten op de Matif, maar ook bijvoorbeeld op de CBoT, kennen de verplichting tot fysieke levering. Op de Matif betekent dit dat op de vervaldatum van het contract de tarwe - die aan de specificaties van het contract moet voldoen - daadwerkelijk geleverd moet worden door de verkoper in een silo in Rouen op de in het contract vermelde datum, waar de koper die vervolgens moet laden. Bij de CBoT in Chicago is dat voor maïs en tarwe verdeeld over twaalf havens in de Verenigde Staten. De EEX aardappeltermijnmarkt ken die verplichting niet. Hier worden de contracten afgehandeld op basis van cash settlement, een gemiddelde van de fysieke noteringen.

Het daadwerkelijk af laten lopen van een tarwecontract wordt echter zelden gedaan. Volgens de literatuur wordt op een termijnmarkt (of het nu olie of tarwe is) maar 1% van de contracten daadwerkelijk geleverd. Als we terug gaan naar het voorbeeld van de graanteler, betekent dit dat hij voor het aflopen van het termijnmarktcontract de tarwe fysiek via zijn gebruikelijke kanaal verkoopt en op datzelfde moment het contract op de termijnmarkt terugkoopt en daarmee zijn positie afbouwt. Als de prijs gelijk gebleven is van januari tot en met december en de fysieke markt gelijk loopt met de termijnmarkt, dan verkoopt de teler zijn tarwe aan een afnemer van keuze op de fysieke markt voor €250 per ton. De teler 'koopt' daarmee zijn contract op de termijnmarkt terug voor €250 en de tarwe heeft effectief €250 opgebracht.

Als de prijs gedurende het jaar gedaald is, ziet het plaatje er anders uit. Stel de prijs is in december gezakt naar €200 per ton. Voor die prijs verkoopt hij zijn oogst aan een handelaar op de fysieke markt en voor die prijs kan hij ook zijn contract op de termijnmarkt terug kopen. Effectief heeft hij dan nog steeds zijn tarwe voor €250 per ton verkocht, €200 op de fysieke markt plus €50, namelijk het verschil tussen het termijnmarktcontract €250 in januari min €200 in december.

Datzelfde mechanisme werkt ook andersom als de prijzen stijgen. Wanneer de prijs oploopt naar €300 in december verkoopt de teler tegen deze prijs zijn tarwe aan de afnemer, maar hij moet dan ook voor €300 zijn contract terug kopen. Effectief blijft de prijs waarvoor de teler verkocht heeft €250 per ton. €300 op de fysieke markt min €50 het verschil tussen het termijnmarktcontract in januari en december. In het voorbeeld zijn we uitgegaan van een verkopende partij. Voor kopers gaat hetzelfde principe op maar dan omgekeerd.

Termijnmarkt kent ook risico's
De termijnmarkt is een instrument om risico's af te dekken, maar dat betekent niet dat er aan het instrument geen risico's verbonden zijn. Denk bijvoorbeeld aan verschillen tussen wat op de fysieke markt wordt betaald en de koers van de termijnmarkt. Termijnmarktcontracten met fysieke levering hebben in dat opzicht een soort escape. Als het verschil te groot is, kunnen verkopers het contract uitzitten en de kosten voor fysieke levering voor lief nemen. Voor markten die werken op basis van een cash settlement is die mogelijkheid er niet en moet de afwikkeling gebeuren op een notering die een goede en reële afspiegeling is van de fysieke markt. De EEX aardappeltermijnmarkt werkt met een mix van de noteringen in België, Duitsland, Frankrijk en Nederland. Bijvoorbeeld de CME Group (het moederbedrijf van CBoT) werkt voor slachtrunderen met de prijzen van de USDA. Als de termijnmarkt significant hoger staat dan de fysieke markt en de cash settlement, moet de verkoper dat verschil wel bijleggen.

Daarnaast kan handel op de termijnmarkt ook een groot beslag leggen op liquide middelen. Zoals in het voorbeeld duidelijk is geworden, moet een speler op de termijnmarkt het verschil tussen de historische aan- of verkoopprijs van het termijnmarktcontract bij kunnen leggen. Een bank die de participant toegang tot de termijnmarkt verleent, eist daarom dat dit verschil wordt bijgestort op de termijnmarktrekening. Als we terug gaan naar het voorbeeld en de teler heeft verkocht voor €250 en de actuele koers staat op €300 moet dat verschil van €50 bijgestort worden op de termijnmarktrekening zodat de bank en de beurs zeker weten dat de koper instaat is zijn verplichtingen na te komen.

Stel dat een teler 50 hectare tarwe heeft en rekent op 10 ton per hectare, dan komt de oogst uit op 500 ton. Wanneer de helft daarvan (250 ton) is ingedekt op €250 per ton staat er €62.500 op de bankrekening. Als de termijnmarkt plots in beweging komt (zoals nu door de oorlog in Oekraïne) en de prijs stijgt in een paar dagen met €100 per ton, dab moet dat verschil direct aangevuld worden. In dit geval moet er €25.000 bijgestort worden. Dat legt flinke druk op de liquiditeit van de verkopende partij. In het voorbeeld gaat het om een beperkt volume, maar bedenk wat dat betekent voor grote spelers die duizenden tonnen in positie hebben. Dan praat je over miljoenen die in een paar dagen tijd bijgestort moeten worden. Dat geld moet er zijn, want regels zijn op dat gebied keihard om financiële zekerheid op de termijnmarkt te waarborgen. Niet tijdig bijstorten, betekent dat er gedwongen wordt gesneden in posities (liquidatie).

Speculanten
Eén grote groep die actief is op de termijnmarkt hebben we tot nu toe buiten beschouwing gelaten. Op een termijnmarkt zijn namelijk niet alleen spelers actief die daadwerkelijk tarwe verhandelen, maar ook speculanten. Zij lopen geen prijsrisico over tarwe die daadwerkelijk gekocht of verkocht moet worden - de onderliggende waarde -, maar gebruiken de koerswijzigingen om geld te verdienen op de termijnmarkt. Stel de speculant maakt een (technische) analyse van de tarwemarkt en komt tot de conclusie dat de tarwekoers op de termijnmarkt laag staat en dat deze de komende tijd waarschijnlijk stijgt. Hij koopt dan bijvoorbeeld contracten tegen €250 per ton in de hoop deze later te verkopen tegen bijvoorbeeld €275 per ton. Een belangrijk deel van de handel op de termijnmarkt wordt door speculanten gedaan. In een normale markt werken de speculanten als het ware als oliemannetjes op de markt die de gaatjes tussen kopers en verkopers opvullen.

Wanneer de markt ernstig verstoord raakt, komen er andere krachten los. Bij een snel stijgende koers is er voor een speculant in korte tijd (vaak in uren) veel geld te verdienen of te verliezen en dat trekt belangstelling. De speculant stapt in met de verwachting dat de koers snel stijgt. Op basis van een technische analyse of psychologische barrière bepaalt hij een prijsniveau waarop hij uit wil stappen. Als die prijs is bereikt, neemt hij zijn winst en stapt weer uit. Die winst kan dan weer gebruikt worden om in de nog steeds volatiele markt hetzelfde trucje te herhalen. De koers wordt daardoor opgeblazen en voor de speculant is het de kunst te bepalen wanneer de ballon knapt om dan van de markt te zijn.

Toezichthouders vinden dit onwenselijk en bovendien gevaarlijk gedrag. Koersen kunnen door grote spelers gemanipuleerd worden en in korte tijd (minuten) kunnen enorme koerswijzigingen voor komen. Deze extreme volatiliteit werkt een crash op een markt in de hand. Daardoor kunnen in beginsel stabiele partijen zwaar in de problemen gebracht worden. Als we terug gaan naar de teler in ons voorbeeld, dan moet hij elke keer dat de notering stijgt het verschil bijstorten op zijn termijnmarktrekening en ook voor een financieel zeer sterk bedrijf zitten daar grenzen aan. Uitstappen zonder grote verliezen is niet mogelijk en de verkoper zit gevangen in zijn positie.

In 2010 vond een dergelijke gebeurtenis plaats op de Dow Jones Industrial Average, waardoor de beurs 1.000 punten (een kleine 10%) in tien minuten verloor. Om dergelijke extremen te voorkomen, werken diverse beurzen met een limit up/down Dat wil zeggen dat er een dagelijks prijsrange is waar tussen een koers mag bewegen. Wanneer de limit gedurende een handelstermijn wordt bereikt, kunnen verschillende acties ondernomen worden die zijn vastgelegd in de beursregels. Afhankelijk van de markt kan de handel tijdelijk stilgelegd worden en de limiet kan worden verschoven, er kan vast gehouden worden aan de limiet of de handel voor die dag kan helemaal worden gestopt. Die verschillen in regels kunnen voor een deel ook verschillen tussen bijvoorbeeld de prijsbewegingen op de Matif en CBot verklaren.