Sluwe Italiaanse vos legt de rentebal in Duitsland

Draghi gaat definitief de monetaire geschiedenisboeken in als de eerste ECB-president die de officiële rente nooit heeft verhoogd. Hij verlaagde die rente wel, 8 keer maar liefst. En waren heel wat aankondigingen van quantative easing (geldschepping), een uitbreiding, dan wel verkleining ervan en nog veel meer verruimende maatregelen. Het bestuur van de ECB besloot het monetair beleid niet te wijzigen. Niet verrassend, na de besluiten die vorige maand zijn genomen. Dat betekende niet dat er geen noemenswaardige dingen te horen waren op de persconferentie.

Exit verschoven
Een ervan was toen Draghi refereerde aan het rapport van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) over financiële stabiliteit, dat vorige week verscheen. Daarin waarschuwde het fonds voor de negatieve gevolgen van langdurig negatieve en zeer lage rentes. De rentes lijken langer zeer laag te blijven, iets wat volgens Draghi inhoudt dat een exit uit het huidige monetaire beleidsomgeving verder is verschoven naar de toekomst. Het wekt geen verbazing als tegen de tijd dat zijn opvolgster Christine Lagarde afzwaait bij de ECB (in oktober 2027), dat beleid nog steeds niet volledig is genormaliseerd.

Belangrijk was Draghi’s antwoord op de vraag waar we ons de meeste zorgen over moeten maken. “Over economische neergang”, aldus de Italiaan. De reden ligt voor de hand: alle middelen die de centrale banken hebben zo’n neergang te verzachten, zijn op of zo goed als op. Economische neergang in de toekomst is onvermijdelijk, net als een nieuwe recessie. Dan is deze uitspraak, voor wie wil luisteren, een duidelijke waarschuwing. Afkomstig van niemand minder dan de president van de ECB. 

Bank tegen de limieten
Draghi was het meest uitgekiend, toen hij inging op de vraag hoe lang de nieuwe ronde van quantative easing door kan gaan zonder dat de bank tegen de limieten aanloopt. De ECB heeft immers regels opgesteld over hoeveel obligaties per emissie en uitgever ze mag kopen en wat het verdeelsleutel is per land. Hoe lang dat kan, hangt mede sterk af van het aanbod van staatsobligaties, aldus de sluwe Italiaanse monetaire vos.

Waarom is dat sluw? De verwachting is dat de ECB redelijk snel op het punt aanbelandt, waarop ze onvoldoende Duitse staatsobligaties kan kopen. De bank kan die periode iets verlengen, door iets meer geld uit te geven aan schuldpapier van andere landen. Maar dat biedt tijdelijk soelaas. Als de ECB onvoldoende Duitse staatsobligaties kan kopen en ze er dus mee moet stoppen, dan leidt dat de facto tot een gedwongen stop van de geldverruiming. Zoiets kan voor chaos en paniek op de markten leiden.

Verantwoordelijkheid overhevelen
Door erop te wijzen dat het aanbod van (Duitse) staatsobligaties een belangrijke rol daarbij speelt, hevelde hij de verantwoordelijkheid voor zorgen en onzekerheid over hoe lang quantative easing van de ECB door kan gaan, subtiel over van de bank in Frankfurt naar de regering in Berlijn. 

De Duitse regering kan het moment waarop QE tegen de limieten aanloopt, verlengen door expansiever begrotingsbeleid te voeren. Dat houdt namelijk in dat er meer Duitse staatsobligaties worden aangeboden en de ECB dus langer door kan gaan met QE. Als Berlijn niet tijdig over de brug komt met extra aanbod, dan is Duitsland en niet de ECB verantwoordelijk voor eventuele monetaire chaos en paniek op de markten. Draghi weet heel goed dat Berlijn dat niet graag op zijn geweten wil hebben.

Onzekerheid in kiem smoren
De verwachting is dan ook dat de zeer waarschijnlijke recessie in Duitsland, erin resulteert dat de Duitse regering volgend jaar een veel ruimer begrotingsbeleid voert dan ze nu voorstaat. Dat kan de groei in de eurozone aanjagen en de langetermijnrentes omhoog drukken. Alsmede, en dat is cruciaal voor de markten, de zorgen en onzekerheid over het beleid van de ECB in de kiem smoren.