Markt voor Duitse obligaties op kantelpunt?

Sinds 2012 houdt de regering in Berlijn jaarlijks tientallen miljarden over. Een gevolg daarvan is dat het aanbod van Duitse staatsobligaties niet voldoende is voor de vraag. Natuurlijk was er aanbod van in het verleden uitgegeven Duitse staatsobligaties, maar de houders daarvan namen hier niet graag afscheid van. Als ze dat wel doen, dan doen ze dat tegen zeer hoge prijzen. Terwijl het aanbod daalt, neemt de vraag juist toe. Dat komt door een aantal oorzaken, zoals het opkoopprogramma van de Europese Centrale Bank (ECB). De verdeelsleutel schrijft voor dat de ECB bijna 30% van het opkoopbudget aan Duits staatspapier moet uitgeven. Tussen 2015 en 2018 kocht de bank daarom Duitse staatsobligaties ter waarde van €518,6 miljard.

Opkopen versus uitgegeven
In deze periode gaf het Duitse ministerie van Financiën waardepapier ter waarde van €711 miljard uit. Daar zit echter ook schuldpapier tussen met een looptijd van minder dan 1 jaar; dat papier mag de ECB niet opkopen volgens de regels. Een en ander betekent dat de Europese bank evenveel Duitse staatsobligaties opkocht als dat de regering in Berlijn uitgaf. Maar, behalve de ECB zijn er nog meer gegadigden voor het Duitse papier, zoals Europese pensioenfondsen. Die zijn wettelijk verplicht om een groot deel van hun premies in staatsobligaties van de eurolanden met de hoogste kredietwaardigheid (zoals Duitsland) te kopen.

Bovendien moesten vaak ook de banken en verzekeraars Duits papier in hun portefeuilles opnemen. Ten slotte mogen we niet vergeten dat het kopen van staatsobligaties met een negatieve rente nog steeds rationeel kon zijn (gezien vanuit een belegger). Deze prijs kon verder stijgen (en de rente verder dalen), wat van een ogenschijnlijke verliesgevende belegging een winstgevende belegging kan maken. Iets wat de laatste tijd inderdaad is gebeurd.

Kortom: in de afgelopen jaren was de vraag naar Duitse staatsobligaties groter dan het aanbod. De wet van vraag en aanbod leert ons dat in zo’n geval de prijs stijgt, wat bij staatsobligaties betekent dat de rentes dalen. Niet alleen de pensioenfondsen, banken en verzekeraars zijn anno 2019 kopers, maar ook de Europese Ban. De bank besloot namelijk tot nader orde de opbrengsten van de eerdere aankopen, zoals rente-opbrengsten en aflossingen van aflopende obligaties, te herbeleggen. De uit het lood geslagen verhouding tussen vraag en aanbod hield aan, met de dalende rentes als gevolg. Die verhouding kan in de komende kwartalen en jaren danig veranderen. 1 van de 3 zekerheden kan komende jaren verdwijnen: Duitsland kan voor het eerst in jaren met begrotingstekorten te maken krijgen.

Schwarze Null
Het is niets nieuws dat vanuit het buitenland oproepen komen om de 'schwarze Null' (streven naar het begrotingsevenwicht voor elk jaar) los te laten. De OECD, het IMF en vele economen roepen het land al jaren op dit te doen. Deze oproepen komen sinds kort echter ook uit het eigen land. Sterker nog, deze oproepen komen zelfs uit de coalitie. Wat veel SPD'ers sinds het begin een doorn in het oog is, is de invloed van CDU/CSU in de regering. Het streven naar begrotingsevenwicht of zelfs -overschot is daar een voorbeeld van.

Wettelijk gezien mag de regering jaarlijks voor maximaal 0,35% van het bruto binnenlands product schulden maken. Dat is onafhankelijk van de conjuncturele fase waarin de economie van het land zit. De wet biedt de regering tevens de mogelijkheid rood te staan als de economische groei laag is. Hoe diep Berlijn rood mag staan, wordt berekend middels een formule. Bij hoogconjunctuur is het overigens wel de bedoeling dat er overschotten te melden zijn.

Dat beleid is over de afgelopen jaren steeds verdedigd met het argument dat het goed is om in goede economische tijden de schuld te reduceren. Precies zoals de wet inderdaad voorschrijft. Toen de economische groei hoog was, kon de daarmee ontevreden vleugel van de SPD daar dan ook weinig tegen inbrengen. Het verbod om rood te staan was immers sinds 2009 in de Duitse grondwet opgenomen. Nu de economische groei echter afkoelt (in het tweede kwartaal is zelfs sprake van een krimp) voelt dat deel van de partij zich sterker en laat duidelijker van zich horen.

De roep om de zogenaamde 'schwarze Null' te verlaten, klinkt nu steeds vaker en luider. De doodsteek kan op 20 september komen, want op deze dag vergadert de Duitse regering over het klimaatbeleid. Als iets zeker is met betrekking tot dit beleid, dan is het wel dat daar veel geld voor nodig is. Het streven naar de schwarze Null is dan een hindernis. De wet is niet langer houdbaar, zo zei een hooggeplaatste SPD'er onlangs in gesprek met een Duitse krant.

Schulden binden aan klimaat
CDU/CSU is tegen het verlaten van het principe. De partij vreest dan dat schuld aangaan niet langer als een taboe word gezien, waardoor alles en iedereen binnen de kortste keren om meer geld komt vragen. Het zou mij dan ook niets verbazen als de partijen, bij wijze van een compromis, het aangaan van nieuwe schulden bindt aan de plannen voor het beleid rond het klimaat. Weet daarbij dat het toestaan van begrotingstekorten niet in strijd hoeft te zijn met de grondwettelijke bepaling over begrotingsbeleid. De wet biedt immers de mogelijkheid rood te staan in periode van laagconjunctuur.

Een andere mogelijkheid is dat niet de Duitse regering, maar het Duitse klimaatfonds een soort 'groene obligatie' uitgeeft. Hoe het klimaatbeleid ook wordt bekostigd, het lijkt zeker dat deze discussie over het Duitse begrotingsbeleid los is. Dat kan eveneens gevolgen gaan hebben voor de Duitse langetermijnrentes. De coalitie was bij aanvang impopulair bij veel SPD'ers. De SPD leed een historische nederlaag bij de laatste verkiezingen en velen beschouwden dat als de prijs voor het regeren met Merkel. Een voortzetting daarvan, daar voelden ze niets voor.

Duitse yieldcurve negatief
De druk om een stimulerend beleid te voeren en daarbij grootschalige investeringen te doen (vooral in infrastructuur) is nu extra groot, doordat de Duitse yieldcurve negatief is. Dat terwijl de Duitse infrastructuur nogal wat investeringen kan gebruiken. Een goed voorbeeld is het mobiele netwerk. In veel delen van Duitsland is bijvoorbeeld de beschikbaarheid van 4G bedroevend. De komende maanden moet de Duitse regering de begroting voor 2020 afronden en naar het parlement sturen ter goedkeuring. Dat kan de voorstellen wijzigen.

Tot slot kan de losgebarsten discussie over de vraag of de SPD wel of niet moet blijven meeregeren, gevolgen hebben in 2021 (wanneer de volgende Duitse landelijke verkiezingen op de agenda staan). Als de SPD besluit de huidige rit in de GroKo-achtbaan uit te zitten, dan kan de partij in 2021 een linkse coalitie vormen en CDU/CSU naar de oppositie dirigeren.

Politiek hete herfst
Kortom, het kan weleens een politiek hete herfst in Duitsland worden, waarbij het begrotingsbeleid voor het eerst in jaren minder strikt wordt. Het bijbehorende grotere aanbod kan de verhoudingen tussen vraag en aanbod zodanig veranderen dat dit de rente onder opwaartse druk kan zetten. Wat ook belangrijk kan zijn, is het vooruitzicht op meer aanbod in de komende jaren. De Duitse regering is namelijk verplicht om bij iedere nieuwe begroting ook een financieringsplan voor de komende 3 jaar in te dienen. In de laatste versie staat dat de nettobehoefte aan leningen tot en met 2023 €0 per jaar is. En als we ons blik verleggen naar de komende jaren, is het heel goed mogelijk dat Duitsland een linkse regering krijgt.

Hoewel een linkse regering in Duitsland begrotingstechnisch gesproken voor andere landen als rechts aanvoelt, is de kans groot dat het streven naar de schwarze Null kost wat kost tot het verleden gaat behoren of op zijn minst veel minder prominent aanwezig is. In de wetenschap dat de Duitsers in 2021 stemmen, kan het ook voor de CDU/CSU niet vreemd zijn een wat stimulerender beleid te voeren. Als tegelijkertijd de integratie van de eurozone wordt verdiept, dan in het verleden, kunnen de Duitse langetermijnrentes wel eens een rappe draai maken.